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商业银行市场化债转股法律问题与对策
人气: 发布日期:2018/7/13 12:16:30

编者按

6月23日,主题为“防范化解重大金融风险:法治思维和法律服务”的第四届“国浩法治论坛”在北京成功举办。作为国浩20周年庆系列活动之一,论坛征集到了六十余篇国浩律师撰写的专业论文,内容涵盖当前金融风险防范化解领域存在的诸多热点、重点、难点和焦点问题。在此,我们将陆续为大家刊登此次征文活动中评选出的具有理论性、实践性和前瞻性的优秀论文。今天推出的是国浩上海朱峰撰写的《商业银行市场化债转股法律问题与对策》,敬请关注。

摘要我国在20世纪90年代国企改革与银行业重组时期,国家有针对性的实施了“政策性”债转股,但效果欠佳。2016年10月,在新一轮去杠杠及供给侧改革的大背景下,国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,提出有序开展“市场化”银行债权转股权等七项降杠杆措施,并以附件形式提出了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。但从操作实践和效果看,新一轮债转股依然存在“落地难”的问题。文章对两种债转股模式进行了比较分析,进而重点剖析当下““市场化”债转股所面临的问题及困境,从实务操作经验角度出发,探讨相关解决对策。

  引 言  

债转股,全称债权转股权,指债权人将其对债务人享有的有效合法债权转换为对债务人的投资,由此增加债务人注册资本的法律行为,其中包括债权的消灭以及股权的产生两个法律关系。债转股作为债务重组的一种方式,在实践中早已有之。1999年,为了拯救国内一批存在债务危机的国有企业,国家有针对性的实施了政策性债转股。然而,该种“政策性”债转股方式无论是在立法配套,还是具体施行方面都存在一定缺陷,实施效果并不理想。


有鉴于当前国内外经济形势下行、企业经营风险高发、银行不良率高企的客观现实,不良资产处置仍是我国银行业改革和发展过程中面对的重要问题。

2016 年10月10 日,国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,提出有序开展市场化银行债权转股权等七项降杠杆措施,并以附件形式提出了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。该指导意见指明了市场化债转股的基本原则,即市场运作、政策引导,遵循法治、防范风险,重在改革、协同推进。随着这两个“意见”发布,一系列支持新一轮债转股的配套政策相继出台。


区别于此前债权银行申报、国家主管部门核定额度、资产管理公司直接持有股权等“政策性”债转股模式,此次债转股最显著的特点是完全遵循市场化原则,以市场调节为基础,政府调节为补充,使市场在资源配置中起决定性作用。总结历史经验和问题,对探索当前市场化债转股的实施路径具有重要的现实意义。

  正 文   

一、两类债转股模式之比较分析

目前债转股在实际运用中主要体现为两种类型,一类是政策性债转股,即我国于1999年开始实施的国有企业债转股,此类债转股是在政府的指导和干预下推动实施的,债转股企业选择上带有较强的政府选择倾向,其目的主要是帮助国有企业减轻债务负担,走出困境;另一类是市场化债转股,即在市场经济环境下,债权方选择以合理的对价接受债务方的股权抵债其所欠自身的债务的行为。上述两类债转股从本质是一致的,都是用债务人的股权抵偿债权人的债权,不同之处在于实施债转股的企业的选择上是政府干预确定还是市场行为自发产生。

(一) 两种债转股方式的相同点

1. 基础原因相同。商业银行不良资产居高不下和国有企业高负债经营,银企债务问题是社会经济生活的焦点,这是国家推出债转股政策的基础原因。当前,经济下行的压力仍然较大,钢铁、煤炭等行业产能严重过剩,去库存任务十分艰巨,企业经营举步维艰,企业负债高企,偿债能力正在下降或丧失。与此同时,商业银行等债权人不良贷款率不断攀升,金融风险持续增大。


2. 政策目标相同。政府出台债转股政策希望达成一石二鸟的政策目标,既减轻债务企业债务负担,扭亏为盈,优化债务企业资本结构,又盘活商业银行等债权人的不良资产,防范和化解金融风险。

(二) 两种债转股方式的不同点

1. 侧重点不同。1999年政策性债转股价值取向的侧重点为保全四大国有商业银行的不良债权,从政策层面积极支持国有大中型企业改制和脱困。2016年债转股价值取向的侧重点是逐步降低企业的杠杆率,保护商业银行等债权人的利益。


2. 调节机制不同。1999年债转股政府主导,以国家调节为主。1999年政策性债转股的具体运作,主要采取行政手段,债转股企业的范围和基本条件、债转股额度、债转股对价等都由行政干预,为以后股权退出的市场化运作设置了种种障碍。2016年债转股充分发挥市场机制的作用,以市场调节为主,债转股企业的范围和基本条件、债转股额度、债转股对价等都由债权人和债务企业协商一致确定。


3. 债转股的主体和范围不同。1999年债转股的债权人只包括四大国有商业银行分别成立的金融资产管理公司和国家开发银行;债务企业仅限于国有大中型企业;债务范围仅包括1995年及以前年度四大国有商业银行、国家开发银行对特定范围内国有企业的逾期不良贷款,1999年7月30日国家经贸委、中国人民银行发布的《关于实施债权转股权若干问题的意见》还专门规定了实行债转股的企业范围和基本条件。2016年债转股应扩大主体范围,不但适用于债权银行和债务国有企业之间,而且还可以适用于所有的债权人和债务企业之间;债务范围则包括所有债权人和债务企业之间的债务。 

二、新一轮债转股实践中面临的主要问题

新一轮债转股的主要方向是优化经济结构、转换增长方式、提高供给质量,因而具有市场化、法制化的新特点。但随着新一轮债转股的推进,“落地难”的问题逐渐暴露出来。各大商业银行尽管签订的协议多,各个项目的实际进展却不容乐观,落地金额远低于协议金额。据瑞银证券在2017年10月的报告,已公布的81个债转股案例总规模达1.04万亿元,但执行金额只有1429亿元,仅占 13.7%。[注1]


出现上述现象的直接原因是:一方面,大多数市场主体尤其是商业银行仍处于观望阶段;另一方面,市场化债转股在配套的法律法规、配套机制、利益协调、模式设计、退出机制等方面都存在问题。主要体现在:

(一) 商业银行不能直接持股

我国《商业银行法》第43条规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外。”因此,在1999年推行政策性债转股时,基于对银行经营范围不宜扩大的考虑,国务院对债转股实施过程中设定了中间环节,即银行对债务企业实施债转股后,不能直接持有债转股,而是有相应的四大国有资产管理公司代持,后来虽然有所改变,但并无明确的法律规范予以指导,致使一直以来,监管机构对债转股的实施一直予以限制,商业银行也无从入手。2016年10月10日,国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中仍旧延续了政策性债转股的操作方式,即:“银行将债权转为股权,应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式体现。”笔者认为,这种方式将会导致债转股最终目的实现效率较低,而将债转股市场的参与主体定为商业银行其实更具优势。


主要理由如下:


第一,从该法的立法背景与当今的域外立法例看,我国《商业银行法》颁布于1995年,历经20余年的经济情势变迁,其立法内容因时过境迁已经显现出修改的必要。中共中央、国务院2016年发布的《关于深化投融资体制改革的意见》第10条已经明确指出:“大力发展直接融资……开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点。”而从域外相关立法例看,德国、法国、日本均允许银行持有企业股份,日本《禁止垄断法》允许银行持有企业5%以下的股份, 美国对此虽然倾向于禁止,但当企业进行债务重组时,银行也可以持有企业的股份。


第二,从我国《商业银行法》第43条的字面含义上看,立法所限制的或许仅为银行的主动投资行为,既非针对被动的、暂时的股权持有行为,也非针对破产重整程序中基于债权分组表决以及法定的表决规则而形成的作为代物清偿的被动投资。因为按照《商业银行法》第42条的规定,如果对银行债权设定的质押标的采用公司股权质押的方式,并且按照事后“流质”或者“绝押”的方式实现质押权的结果,银行仍会沦为企业股权的持有者。


第三,从我国《商业银行法》第43条立法目的的实现途径上看,其本意未必在于彻底禁绝商业银行的债转股,而是鼓励采取间接方式实施债转股。这可从相关政策文件中得到印证。国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)第16条指出:“鼓励多类型实施机构参与开展市场化债转股。除国家另有规定外,银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股;支持银行充分利用现有符合条件的所属机构,或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。”[注2]

(二) 债转股的配套机制不够完善

本轮债转股的核心特征是市场化,但与之配套的市场机制并不完善。以业界较为关心的债转股定价机制为例,目前针对转股定价仍是由银行与各个转股企业逐一谈判,没有独立的第三方评估机构和成熟的债转股定价、交易市场,这影响了债转股的效率。


此外,商业银行在债转股后如何参与企业经营也面临困难。从市场化的角度看,债转股后,商业银行作为企业股东理应取得一部分对企业的控制权和决策权;但从专业性看,商业银行并没有了解企业经营的人才,转股后银行股东权利的保障有待研究。按照债转股操作流程,商业银行对不良贷款实施债转股后,可向债转股企业派出董事及监事参加董事会及监事会,但不参与企业的日常生产经营活动,其派出的代表董事及监事仅参与企业重大决策。这无疑是对股东权的扭曲,也是对公司内部治理权的异化构造。金融资产管理公司远离企业的经营,这不但违背权利义务相称原则,也违背了国际上配置公司治理权的一般规则。

(三) 各方主体在利益博弈中经常出现“逆向选择”情况

市场化债转股的主要目标是具有良好发展前景、但现阶段暂时处于债务困境的优质型企业,包括以下三种类型:一是由于所处行业周期波动陷入债务困境,但有望逆转的企业;二是战略性新兴产业领域中,由于高负债导致财务负担过重的成长型企业;三是产能过剩的关键性企业以及有关国家安全的战略性企业。同时,企业自身需制定完善的企业发展战略、发展目标、改革方案和改良计划,并能够保证良好的信用状况。


虽然政策规定了本轮债转股对象企业的类型,但在实际执行过程中,政府、企业和商业银行的道德风险与逆向选择均会对债转股对象的选择产生影响。地方政府出于对本地区经济体量及就业水平的考虑,或许会对银行施加压力,要求商业银行对一些经营不善、产能过剩、发展前景堪忧的国有企业实施债转股。而商业银行作为营利性机构,有一定动机将部分正常类贷款或者不符合规定的不良贷款实施债转股,通过市场化的方式将风险转移给社会投资者,降低自身风险,继而在公开市场上获得更高的股权溢价。对企业来说,优质企业为了获得资金支持,享受债转股的政策红利,可能通过对财务及经营状况进行篡改,使原本优质的资产变为不良资产以满足债转股的条件并从中获利;而“僵尸企业”可能通过刻意逃债或篡改企业财务及经营状况,以求搭上债转股的“便车”。如渤海钢铁、广西有色和东北特钢在推进债转股方案时受到债权人的否决,原因是其有利用债转股逃债的意图,债权人认为被动接受成为股东很可能造成更大的损失。[注3]


银行等实施机构难以辨别并筛选出符合政策规定的企业,若对不符合政策规定的企业进行债转股,不仅有违市场化债转股的初衷,同时会滋生更多的不良资产,使银行甚至金融市场面临更大的风险。因此,如何筛选合适的企业成为实施债转股的重要且关键的问题。

(四) 多为明股实债,偏离降低企业杠杆率的初衷

债转股的企业资产负债率高,经营利润所得不足以偿还借款,存在经营是否能够持续的 风险。目前,我国有很多企业的面临投资回报率低于债务成本的问题,甚至有些企业不得不 “借新债还旧债 ”来维持经营 ,是名副其实的“僵尸企业”。目前已签约的债转股项目 “名股实债”并不鲜见,协议通常约定债权转股权后享有固定收益和到期回购条款,也就意味着债转股企业或其股东要在5 ~ 7年后把银行转股的股权买回去。对企业而言,实质上只是将短期债务置换为长期债务,企业的实际资产负债率和债务成本并没有降低,偏离了债转股的初衷,而且在实际操作中,很可能存在“抽屉协议”,容易引发股权不稳定和法律纠纷。[注4]


笔者认为,对于这些明明经营状况不好 ,到期不能还债的企业为何不采取破产清算的方式,让其退出市场,减少资源滥用并维护市场秩序呢? 实务中,商业银行往往迫于行政权力干预的压力抑或是处于自身利益的考量,采取“明股实债”的方式,实施“假转股真债务”的债转股。

(五) 退出机制不够完善

债转股作为商业银行一种暂时性调节工具,其目的是降低企业负债率,减少自身的不良贷款,在企业经营业绩转好时择时退出,以获得股权溢价。商业银行从经营的角度来讲,并非专业的战略投资者,如无合理的退出机制,则不可避免的增加了银行介入企业后的担忧及顾虑。


当前我国在债转股的退出机制中仍面临着以下问题:第一,虽然我国资产证券化业务在近几年发展迅速,但债转股资产证券化率其实并不高,股票市场对于该类股权的投资认可度亦不高,容易造成股权流动性不足;第二,对于转股后仍经营不善的企业,实施机构会要求企业回购股票,届时必定折价回购,而这会使企业再次陷入债务困境并且极有可能万劫不复;第三,由于私募基金对转股企业并不热衷,投资非上市公司的债转股积极性不高,使得股权转让困难。因此,优化退出机制是在进行债转股时需要时刻关注的问题。

三、完善商业银行市场化债转股的主要对策

(一) 明确债转股的根本目的,坚持市场化运作,完善市场运行机制

实行债转股应当以解决企业自身的盈利能力作为其首要的目标,只有这样才能真正实现商业银行不良资产比率较高的问题。当前我国经济正经历增长放缓,经济长 L 型增长模式的新常态,企业去产能、去库存、去杠杆,降成本成为急需解决的问题,商业银行应当通过债转股,引导企业合理利用并提高资金的利用效率,加强企业的经营管理,完成从亏损到实现盈利的转变。


市场化债转股是国家逐步降低企业杠杆率,促使企业转型升级的一项重要举措,其目的是要发挥市场机制的调节作用,增强企业创造创新活力。地方政府在债转股协议中提供的承诺和担保,一方面会导致商业银行等债权人弱化对债务企业法人治理结构的改善;另一方面也会诱使更多的债务企业争夺债转股这一“免费的午餐”,导致债务约束力进一步弱化。政府应该减少其在债转股实践运作中的影响,减少行政干预,弱化政府在债转股实践中的作用。坚持政企分开,按市场机制办事,减少政府对债转股的不当干预,杜绝“拉郎配”现象。因此,实施市场化债转股,必须坚持自治、平等、公平、诚实、信用等基本原则,遵循市场经济规律。商业银行等债权人通过与债务企业协商一致的方式进行债转股,而不是采取行政干预的方式债转股。

(二) 完善相关法律制度

良好的顶层设计是保障债转股成功实施的重要基础,既有利于债券股规范化运作,防范道德风险,也有利于银行、企业和相关利益方在推进债转股过程中有法可依、有章可循,避免违法违规风险。


笔者建议尽快修订和完善《商业银行法》等法律制度,允许商业银行直接持股,对债转股的价格、可持有单个债务企业的股权比例和债转股的退出机制等做出具体规定。因为从国外内实践来看,允许商业银行持股已是大势所趋,与其设立市场化债转股的专业机构持股,还不如由商业银行直接持股,并在内部设立市场化债转股的专门部门负责具体工作。我们应当从政策性债转股的实践中吸取经验,减少中间环节的复杂程序,发挥商业银行作为债转股主体存在的信息优势。  


此外,建议由中国人民银行牵头制定《关于实施债转股的指导意见》,进一步明确债转股的主要目的、债转股企业的基本要求、债转股的运作模式、银行持股比例限制及监管要求、转股后参与企业经营决策的权利和义务、股权退出和处置方式等。

(三) 完善相关配套政策及监管规则

各部门在发布支持新一轮债转股的意见后,应继续推出具体方案,支撑并规范新一轮债转股业务的开展。现有政策存在模糊的地方也应该进一步清晰,为债转股参与方的决策提供依据。商业银行应加快新设债转股专门机构的建设,使其充分发挥作用。在五大行新设机构相对成熟后, 监管层也可以适度下调对中小银行新设专门机构的限制。此外,还要加快相关配套市场机制的建设,为新一轮市场化债转股提供更多的可用工具。


此外,政府部门还应完善监管规则,主要措施为:一是制定透明化的监管规则,积极引入利益相关方参与规则制定,及时向社会公众宣传和解读,鼓励社会共同监督债转股的具体操作过程。二是加强各项宏观政策的协调配合,为推进各项改革任务创造稳定的货币环境。三是发挥政府性产业投资基金的引导作用,同时积极引入社会资本参与债转股业务,积极吸引社会资金完成对处置企业的股权投资,直接承接银行债务。在财政资金日趋紧张的情况下,不在使用财政资金或国家信用为相关公司融资。四是积极试点积累经验,把符合产业政策和转型升级方向的企业作为试点的核心对象,积累新常态下稳妥推进债转股的有益经验。

(四) 严格筛选目标企业

在推动债转股政策实施的前期,要制定科学的指标,对目标企业进行严格筛选,向自身有能力盘活资产、实现可持续运营的企业倾斜。[注5]评估过程中,可设定能够有效衡量企业发展状况的会计指标,如目标市盈率、目标净利润环比同比增长率、目标资产负债率等。此轮债转股的目标企业集中于产能过剩行业,包括涉及基建、国家安全的资本密集型行业和科技含量高、发展前景广阔、引领社会未来发展方向的高新技术行业。前者对固定资产要求较高,需要长期资金进行基础设施建设;后者拥有核心竞争优势,需要周期性资金研发核心技术。故在考核对象企业的过程中,应考虑企业所在行业的特点以及自身主营业务的周期性,以“量身定做”的指标激励企业进行精细化自我管理,促进其良性发展。

(五) 建立健全市场退出机制

股权的退出是债转股链条的最后一个环节,也是决定债转股能否在去杠杆和调结构中有效发挥作用的关键。不管是何种债转股模式,都需要与股权退出相匹配的市场化定价机制和参与者。


为此,一是不能忽视传统方式在股权退出机制的作用,诸如股权回购、管理层收购等传统方式相较于上市退出方式,难度系数比较低、程序比较简单,同时能够通过合同要约形式明确企业回购或收购条件,给银行以较为稳定的预期。二是通过多层次资本市场建设来完善股权退出的市场化定价机制和转让渠道,除了主板、中小板和创业板之外,还要注重发挥新三板和区域股权交易中心的作用,建议在区域股权交易中心引入做市商制度,提高市场流动性。三是引导私募股权投资基金积极对接债转股资产。四是探索建立优先股流通转让机制,从国家积极推进发展“股债混合型”融资工具来看,建立优先股流通转让机制的可能性在不断提高。[注6]

(六) 完善法人治理结构

企业陷入债务困境的根本原因在于治理结构的不完善、低效率,市场化的债转股必须改善和完善公司的治理结构。债转股的直接后果是增资扩股,债权人作为新股东,应与原股东精诚合作,积极促使债务企业所有权和经营权分离,不断提高经营管理水平,从而达到提升企业价值的最终目标。债权人作为股东既要监督,又要管理,积极行使股东权利;既可以通过委派代表参加董事会、监事会行使重大决策的权利,又可以通过选择管理者的方式介入债务公司日常的生产经营管理,真正实现以股东会、董事会、监事会互相配合、互相监督的公司治理,最终实现债权价值回收最大化的目的。

(七) 增强激励约束

由于参与债转股的大部分是国有企业,其管理层人事任免大多依靠行政命令,因此很多金融资产管理公司(Asset Management Corporation,简称AMC)虽持有企业股票,管理权却得不到落实。政府应减少对国企公司治理的过多行政干预,强化AMC出资地位以及出资额对应的管理权,如此更有利于促进企业改进管理方式,提高经济效益。另外,政府相关部门应建立科学有效的考核机制,对AMC实施硬性约束,激励AMC主动加入企业的运营管理与监督。首先,政府应组织财政部门或社会中介机构开展资产核查工作,可以不良资产的实际价值作为AMC经营效率的衡量指标;其次,金融监管机构应对规模、业务相似的AMC进行排名,对于绩效较好的机构进行奖励,对于绩效较差的机构进行惩罚,打破原有的大锅饭式分配制度,通过利益考核机制提高AMC效率。

(八) 引入保险机制

可以引入保险机制对债转股项目的日常运营、投资规划、投后管理过程中的风险进行覆盖,为参与各方的利益提供保障。资管公司可以加强和保险公司的合作,针对项目周期设立中长期投资规划,通过对项目的评估预计其成功的可能性,对该项目的兑付性和回购差额进行投保。在项目成立前期,企业可按一定比例向保险公司缴纳保险费;当项目结束时,若盈利能力未达到约定指标,或发生经营危机、面临破产倒闭,保险机构可向资管公司提供一定的财务救助或对其损失进行全额赔偿,加大退出资金的安全垫厚度。[注7]

四、结 语

债转股是市场化、法制化去杠杆的工具之一,同时是一项高难度、高成本、较复杂的长期性系统工程,需要循序渐进地不断向前推进。但实施过程中一定要切实贯彻市场化原则,即充分尊重债权人、投资人(股东)的自主意愿,切忌行政化的进行指标分配。用好了这一市场工具可以换来一个健康的发展机制,优化中国的经济结构;用不好会成为逃废债的盛宴,寻租设租的新工具。国家应抓紧制定和完善相关配套法律法规和措施,使债转股市场机制运行规则化、制度化,以保证债转股的顺利实施。 

朱峰,国浩上海办公室律师,上海市律协金融工具业务研究委员会副主任,国际破产协会(INSOL International )会员,中国法学会会员。中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员,《破产实务前沿》系列丛书编委,上海市法学会特约撰稿人。

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